分眾傳媒上周四晚披露了2019年第一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，公司預(yù)計(jì)盈利3 02億元至4 23億元，同比下滑65%至75%。令投資者虎軀一震的凈利同比大幅下滑
分眾傳媒上周四晚披露了2019年第一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，公司預(yù)計(jì)盈利3.02億元至4.23億元，同比下滑65%至75%。
令投資者虎軀一震的凈利同比大幅下滑，可以推測(cè)出營(yíng)收同比應(yīng)該是零增長(zhǎng)或者小幅負(fù)增長(zhǎng)。
雖然分眾的股價(jià)并沒(méi)有怎么反應(yīng)，但是過(guò)去一年的逆市布局讓分眾的盈利能力下滑，再疊加整個(gè)A股市場(chǎng)的大跌背景，分眾的利空因素已經(jīng)被市場(chǎng)充分反映(price in)了。
業(yè)績(jī)預(yù)告出來(lái)后，市場(chǎng)上“分眾踩雷”、“分眾沒(méi)落”的看衰之聲不絕于耳。昔日的樓宇電梯廣告王者真的就大勢(shì)已去、日薄西山了嗎?
實(shí)則不然，分眾凈利的大幅下滑跟它在逆市中大幅擴(kuò)張?jiān)斐傻某杀緞≡鼍o密相連。而且，分眾本身具備巴菲特所說(shuō)的“收費(fèi)橋梁”型企業(yè)特征，即具備廣闊的硬性需求市場(chǎng)，并且在這個(gè)市場(chǎng)上具有壟斷性和不可替代的特征，從而具備持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
所以，分眾現(xiàn)在所做的一切，都是在加寬和加固自己的“收費(fèi)橋梁”。
1
優(yōu)秀賽道
2003年江南春創(chuàng)辦分眾傳媒，在全球首創(chuàng)電梯媒體。2005年美國(guó)納斯達(dá)克上市，融資之后江南春帶領(lǐng)分眾沿著“并購(gòu)—壟斷—獲得定價(jià)權(quán)”的路徑控制了中國(guó)樓宇廣告市場(chǎng)，獲得了業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)與毛利率的提升。
但是美國(guó)市場(chǎng)投資者一直不買(mǎi)賬，股價(jià)一直未有很好的表現(xiàn)。2013年分眾從美國(guó)退市，并于2015年底成功借殼七喜控股A股上市，自此成為中國(guó)傳媒第一股。
分眾的主營(yíng)業(yè)務(wù)是租賃物業(yè)樓宇廣告位、或影院映前廣告位，通過(guò)分眾自己或加盟合作的媒體設(shè)備發(fā)布廣告主的廣告。
分眾的產(chǎn)品主要是三種：框架1.0(打印的海報(bào))，框架2.0(液晶顯示器播放靜止廣告，15秒或30秒切換一次，一個(gè)框架可接6個(gè)廣告)和電視(15分鐘一輪，每輪可接60個(gè)15秒的廣告，每天60輪)。
2017年度分眾營(yíng)業(yè)收入約120億元，同比增長(zhǎng)17.6%;歸股東凈利潤(rùn)60億元，同比增長(zhǎng)34.9%。2018年前三季度營(yíng)業(yè)收入約108.7億元，同比增長(zhǎng)24.59%，歸股東凈利潤(rùn)40億元，同比增長(zhǎng)22.81%。凈利潤(rùn)率超過(guò)40%。
樓宇媒體和戶(hù)外媒體相比于報(bào)紙、電視、互聯(lián)網(wǎng)等媒體最大的區(qū)別是，前者并不依賴(lài)于內(nèi)容而吸引受眾，從而以流量為依賴(lài)實(shí)現(xiàn)廣告價(jià)值。
對(duì)于內(nèi)容傳播媒介來(lái)說(shuō)，當(dāng)有媒介能夠更高的效率、更低的成本生產(chǎn)出更吸引人的內(nèi)容時(shí)，受眾便會(huì)從原來(lái)的媒介向新的媒介轉(zhuǎn)移。
從報(bào)紙的興衰到電視節(jié)目的受眾喜愛(ài)程度，再到互聯(lián)網(wǎng)公司取代傳統(tǒng)媒體的流量之爭(zhēng)，無(wú)不印證了這種模式的高競(jìng)爭(zhēng)性和強(qiáng)替代性。
樓宇媒體的優(yōu)勢(shì)便體現(xiàn)在不依賴(lài)內(nèi)容，而是靠獨(dú)特的位置從而覆蓋廣大受眾。只要人類(lèi)的工作與生活的方式不變，樓宇媒體就不會(huì)失去受眾基礎(chǔ)，從而保持媒體廣告價(jià)值的可持續(xù)性，這也是傳統(tǒng)媒體被互聯(lián)網(wǎng)嚴(yán)重削弱但樓宇媒體卻安然無(wú)恙的原因。
而近幾年隨著互聯(lián)網(wǎng)流量紅利逐漸枯竭，阿里、騰訊兩大巨頭打響“新零售”之戰(zhàn)搶占線下流量市場(chǎng);拼多多和快手為代表的獨(dú)角獸，下沉渠道聚焦三四線城市及以下地區(qū)的市場(chǎng)因互聯(lián)網(wǎng)普及率相對(duì)較低，使得線上廣告的效果大打折扣，樓宇等線下媒體成為廣告商更好的選擇。
隨著城市化進(jìn)程的不斷深入，社區(qū)覆蓋的人群已經(jīng)越來(lái)越多。電梯媒體具有受眾廣、被動(dòng)接受、高頻、低干擾的特點(diǎn)，保證了廣告投放的效果，使得越來(lái)越多的廣告主更加青睞樓宇媒體。
縱觀整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模7000億的廣告媒體行業(yè)，樓宇媒體只占2%份額，相信在未來(lái)無(wú)論是擴(kuò)容上還是占比上樓宇媒體都會(huì)有不俗的表現(xiàn)。
2
競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
很多人認(rèn)為分眾的商業(yè)模式?jīng)Q定了它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有那么明顯，或者說(shuō)護(hù)城河并不能起到很好的阻礙競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入的保護(hù)作用。
因?yàn)闃怯畹膹V告位是跟物業(yè)談判租的，框架和電視也沒(méi)有什么特別之處，發(fā)布的內(nèi)容是廣告主的，跟分眾沒(méi)有一毛錢(qián)關(guān)系。所以只要能盡可能地租到好位置，把廣告位數(shù)量鋪上來(lái)，這種商業(yè)模式應(yīng)該是容易復(fù)制的。按照這樣的邏輯，也就不難理解以新潮傳媒為代表的攪局者來(lái)分樓宇廣告的蛋糕。
但是我認(rèn)為這不是真正的核心所在——樓宇媒體行業(yè)真正的護(hù)城河不是比誰(shuí)能夠拿下更多的點(diǎn)位，而是誰(shuí)能夠把廣告位租出去提高刊掛率，從而帶來(lái)盈利上的變現(xiàn)！
由于分眾的先入為主優(yōu)勢(shì)，在一二線城市擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的覆蓋范圍，但是因?yàn)閺V告位一般的租期是兩到三年。到期后分眾又會(huì)重新跟業(yè)主談判租價(jià)，新潮的介入一方面在資金的加持下以更高價(jià)買(mǎi)入分眾原有的廣告位，另一方面不斷布局拿下新的樓盤(pán)。
但是這就很明顯存在兩個(gè)問(wèn)題：第一，打價(jià)格戰(zhàn)的話分眾完全有能力跟新潮抗?fàn)?，作為樓宇廣告的老大，分眾已經(jīng)享受多年行業(yè)的超額利潤(rùn)，有足夠的資金去抗衡，只是會(huì)使財(cái)務(wù)報(bào)表在短期內(nèi)不會(huì)很好看。第二，新潮布局的新樓盤(pán)基本是城市外圍區(qū)域，這些區(qū)域的廣告商用價(jià)值并沒(méi)有很高，所以不管總量有多少，目前來(lái)看沒(méi)有與大的KA(關(guān)鍵客戶(hù))合作。
這樣的話，分眾跟下游的廣告主有很緊密牢固的合作關(guān)系，正是其真正的核心競(jìng)爭(zhēng)力。只有在廣告主要求的觸達(dá)范圍超過(guò)分眾覆蓋范圍的時(shí)候，廣告主才會(huì)選擇其他的媒體公司進(jìn)行差額補(bǔ)充覆蓋。
所以不考慮宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致整個(gè)廣告行業(yè)低迷的話，分眾的刊掛率就會(huì)保持在高位水平。由于單屏幕或者海報(bào)的成本差別不大，刊掛率的多少就能決定利潤(rùn)水平的高低，所以華語(yǔ)、城市等公司的利潤(rùn)率遠(yuǎn)低于分眾(新潮沒(méi)有上市，很多數(shù)據(jù)沒(méi)有披露)。
分眾一直以來(lái)都有較高的毛利率、凈利率和ROE，是因?yàn)椴恍略龀杀镜脑?，公司就沒(méi)有較高的資本和費(fèi)用支出，只需提高刊掛率就能獲得幾乎邊際成本為零的利潤(rùn)，所以利潤(rùn)增長(zhǎng)速度就快于收入增長(zhǎng)。
然而當(dāng)前大規(guī)模擴(kuò)張的情況下，凈利率的大幅下滑是實(shí)實(shí)在在的成本體現(xiàn)，而新潮攪局導(dǎo)致的租金成本上升影響十分有限。分眾選擇逆市擴(kuò)張，是因?yàn)榭瘨炻室呀?jīng)達(dá)到一定的飽和度，必須尋求新增點(diǎn)位來(lái)打開(kāi)未來(lái)的成長(zhǎng)空間。
而且，分眾現(xiàn)在多增加的屏幕是“回饋”給客戶(hù)的中間短期的免費(fèi)投放，足以說(shuō)明公司管理層并不急于讓新增的屏幕去帶來(lái)營(yíng)收，也片面說(shuō)明了公司現(xiàn)金流最起碼是沒(méi)有吃緊。
3
財(cái)務(wù)透析
目前分眾的2018年報(bào)還沒(méi)有正式公布，所以我主要談一談三季報(bào)和業(yè)績(jī)預(yù)告中一些比較有爭(zhēng)議的點(diǎn)。
凈利率的下滑前面已經(jīng)分析過(guò)了，我們主要來(lái)看應(yīng)收賬款的大幅增長(zhǎng)原因——
根據(jù)公司三季報(bào)，“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款較2018年年初增加226，846.0萬(wàn)元，上升73.4%。2018年以來(lái)，受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，公司核心客戶(hù)普遍回款周期普遍放慢。截至本報(bào)告期末，公司已計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備占應(yīng)收賬款余額的比例超過(guò)15%，公司認(rèn)為計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備是謹(jǐn)慎且充分的”。
分眾一直以來(lái)是以發(fā)展大客戶(hù)為主，一般大客戶(hù)長(zhǎng)期合作下保持的良好信譽(yù)，分眾就會(huì)相對(duì)延長(zhǎng)他們的回款周期。所以大客戶(hù)比例高了之后，賬期自然會(huì)比較長(zhǎng)。
再疊加2018年整個(gè)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性減弱，對(duì)很多公司來(lái)說(shuō)現(xiàn)金流都是比較吃緊的，不管是股權(quán)質(zhì)押也好，還是發(fā)了較多的債券。分眾也因此根據(jù)大環(huán)境的影響，延長(zhǎng)了回款期。
分眾的應(yīng)收壞賬計(jì)提非常嚴(yán)格，超過(guò)3個(gè)月就計(jì)提，超過(guò)7個(gè)月直接計(jì)提30%，超過(guò)390天，計(jì)提75%。
計(jì)提壞賬準(zhǔn)備并不意味著必然會(huì)發(fā)生壞賬，這是基于會(huì)計(jì)的謹(jǐn)慎性原則先“預(yù)估出的損失”，在賬款收回時(shí)將予以沖回，從而會(huì)反哺利潤(rùn)。
對(duì)分眾的賬齡分析和客戶(hù)群分析后，可以看出公司做假賬的可能性不大，產(chǎn)生的大量壞賬收不回來(lái)的可能性也不大。
截止到2018年三季度，公司預(yù)付款較年初增加11.17億元，上升160.21%，其中，預(yù)付媒體資源租金較年初上漲5.85億;單季度環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)看，預(yù)付款2018二季度較一季度增加5.03億，三季度較二季度增加5.48億，其中一半以上是用于預(yù)付新簽點(diǎn)位租金。
新樓宇資源一旦簽約，后續(xù)租金累計(jì)式增長(zhǎng)，對(duì)營(yíng)業(yè)成本影響較大。從單位成本來(lái)看，2015年-2017年單個(gè)點(diǎn)位平均租金分別為1428元/個(gè)。年、1571元/個(gè)。年、1618元/個(gè)。年，三年CAGR為6%，受同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)抬價(jià)影響，2018年預(yù)計(jì)公司新簽樓宇資源點(diǎn)位租金上升10-15%。
但是我覺(jué)得新潮傳媒的錢(qián)燒的差不多的時(shí)候，分眾一方面可以憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)在上游控制租金價(jià)格，另一方面提升下游廣告投入價(jià)格，到時(shí)就是利潤(rùn)率的拐點(diǎn)。
4
想象空間
分眾的加速擴(kuò)張一方面是一二線的點(diǎn)位加密布局，另一方面是下沉三四線完善媒體網(wǎng)絡(luò)，鞏固競(jìng)爭(zhēng)地位。=
江南春認(rèn)為雖然分眾已經(jīng)成為全球規(guī)模領(lǐng)先的電梯媒體集團(tuán)，覆蓋150個(gè)城市150萬(wàn)個(gè)終端，每天2億城市主流人群收視。但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，分眾在未來(lái)應(yīng)該至少達(dá)到覆蓋500個(gè)城市500萬(wàn)個(gè)終端5億城市新中等收入人群的目標(biāo)。
分眾在針對(duì)品牌廣告主為主的橫屏電視和海報(bào)以外，將原有的數(shù)碼海報(bào)升級(jí)為了電梯流媒體（豎屏），專(zhuān)門(mén)開(kāi)辟針對(duì)中小廣告主的新產(chǎn)品線。
分眾在寫(xiě)字樓的二樓到頂樓、住宅樓增加了很多豎屏。分眾在城市主流人群的品牌引爆市場(chǎng)是不可動(dòng)搖的，但是主要是聚焦在大的公司，而豎屏的話就針對(duì)的是中小企業(yè)。
分眾正在研發(fā)“千樓千面”樓宇廣告系統(tǒng)裝入豎屏中，該系統(tǒng)以阿里大數(shù)據(jù)做支持，面向中小廣告客戶(hù)實(shí)現(xiàn)程序化購(gòu)買(mǎi)。
該系統(tǒng)支持智能廣告自我生成，降低廣告制作成本，通過(guò)App自動(dòng)上傳廣告，驗(yàn)證后廣告競(jìng)價(jià)購(gòu)買(mǎi)，最后實(shí)現(xiàn)千樓千面的分發(fā)、智能投放效果的回饋。根據(jù)公司戰(zhàn)略發(fā)展，這套新系統(tǒng)有望為公司開(kāi)啟業(yè)務(wù)營(yíng)收第二戰(zhàn)線。
打個(gè)比方說(shuō)，你是一家火鍋店的老板。在裝了分眾的APP之后，你可以自動(dòng)拍攝一個(gè)關(guān)于你們店宣傳的廣告，上傳云端驗(yàn)證之后就可以與其他上傳者競(jìng)價(jià)購(gòu)買(mǎi)廣告位和時(shí)長(zhǎng)。買(mǎi)到之后，內(nèi)容就自動(dòng)分發(fā)到豎屏廣告位，使每棟樓這個(gè)周邊的廣告都是一樣精準(zhǔn)的。
所以“千樓千面”是一個(gè)智能內(nèi)容的自我生成、智能廣告的競(jìng)價(jià)購(gòu)買(mǎi)、千樓千面的精準(zhǔn)分發(fā)、智能效果的回饋的閉環(huán)系統(tǒng)。通過(guò)能夠更提升視頻廣告的品牌容量，提高刊掛率，從而帶動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)。
另一大看點(diǎn)就是分眾也在發(fā)力電梯橫媒體，是指在城市樓宇電梯門(mén)上制作的廣告載體。與傳統(tǒng)戶(hù)外廣告相比，電梯橫媒體更能深入營(yíng)銷(xiāo)終端，提供獨(dú)有的傳播平臺(tái)，讓品牌擁有更多的想象和創(chuàng)意的空間。兼具精準(zhǔn)、集群、爆炸性的強(qiáng)效促銷(xiāo)媒體。強(qiáng)勢(shì)介入全城高消費(fèi)人群視線，彌補(bǔ)了電視、報(bào)紙等傳統(tǒng)媒體的不足，最大限度地發(fā)揮了廣告?zhèn)鞑?lái)的價(jià)值。
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結(jié)語(yǔ)
分眾目前股價(jià)估值處在歷史的低位，我知道市場(chǎng)上有很多的投資者真正關(guān)心的不是新潮會(huì)搶占分眾多少市場(chǎng)份額，而是分眾在面臨價(jià)格戰(zhàn)和大幅擴(kuò)張帶來(lái)的盈利能力與凈利率的大幅下降，會(huì)不會(huì)在布局完成后回到之前的高水平。
但是分眾在2017年底約150萬(wàn)終端，產(chǎn)生120億營(yíng)業(yè)收入和60億凈利潤(rùn)。2018年底已有終端260萬(wàn)個(gè)，公司規(guī)劃在2019或2020年將終端擴(kuò)張到500萬(wàn)。
按照平均擴(kuò)張成本計(jì)算，大概需要支出40~50億元。這些成本何時(shí)支出，計(jì)算在哪個(gè)季度的營(yíng)業(yè)成本里，哪一季才產(chǎn)生營(yíng)業(yè)收入，這些短期問(wèn)題確實(shí)挺難估計(jì)的，也會(huì)對(duì)他的財(cái)務(wù)產(chǎn)生很大的波動(dòng)性。
但如果我們能立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，當(dāng)分眾最終500萬(wàn)終端(2017年的3倍)都投入使用，對(duì)于固定資產(chǎn)只占比2%的分眾來(lái)說(shuō)，保守的情況下多賺1.5倍的利潤(rùn)，那也是再造一個(gè)分眾啊，更何況業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可能帶來(lái)的估值提升的“戴維斯雙擊”效應(yīng)。
毫無(wú)疑問(wèn)的是，分眾在建一座收費(fèi)橋梁。當(dāng)橋梁加寬加固后，我們?cè)谒纳砩峡吹绞橇钊肆w慕的“現(xiàn)金奶牛”。(作者 | 魷魚(yú)先生)
